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                  大V观点:调控信贷冲动的目的明显

                  2019-04-18 13:14
                  导读中信证券谈降准和MLF缩量:调控信贷冲动的目的明显近日公开市场操作选择部?#20013;?#20316;MLF+逆回购的方式对冲资金缺口,而且MLF缩量续作,放弃降准和TMLF操作,稳定短端货币、调控信贷冲动的目的明显。...

                  中信证券谈降准和MLF缩量:调控信贷冲动的目的明显

                  近日公开市场操作选择部?#20013;?#20316;MLF+逆回购的方式对冲资金缺口,而且MLF缩量续作,放弃降准和TMLF操作,稳定短端货币、调控信贷冲动的目的明显。对于债券市场,我们认为3.4%仍然是市场情绪博弈的重要关口,但基于基本面超预期和货币政策的调整,我们将10年国债收益率中枢运行区间上调至3.2%~3.6%。

                  没有降准和TMLF,MLF+逆回购组合对冲资金缺口。4月17日,央行开展1600亿元7天逆回购和2000亿元1年期中期借贷便利(MLF)操作,当日有3665亿元1年期MLF到期,实?#33267;?#21160;性净回笼65亿元。总量小幅回笼,货币偏向谨慎。缩小中长期流动性投放,扩大短期流动性投放,继续稳货币、边际控信用。

                  年初以来政策是“多说少做?#20445;?#36135;币操作偏于谨慎。货币政策?#23548;?#35201;早于政策表态,2019年一季度以来货币政策确?#24403;?#29616;出偏紧的迹象。故一季度以来的货币政策操作也逐步显现锁长放短的特征。未来的货币政策根据经济金融基本面的变化预调微调,在保持稳健取向中左右摇摆而非取向逆转;具体操作方面则会呈现锁长放短的特征。

                  2016年以来流动性投放的期限结构历经多次调整。从逆回购层面来看,公开市场操作工具的期限结构经历了2016年的锁短放长→2017年上半年锁长放短→2017年下半年锁短放长→2018年锁长放短的过程。且2016年MLF操作层面也出?#33267;?#26126;显的锁短放长特征。从逆回购、MLF和降准的全口?#35835;?#21160;性投放来看,操作的期限结构经历了2016年锁短放长→2017年锁长放短→2018年锁短放长→2019年锁长放短的阶段。

                  2016年锁短放长与2019年锁长放短都是货币政策偏紧,并不矛盾。脱离总量谈结构或者脱离结构谈总量都容易产生一叶障目的错误,在分析结构的同时还需结合总量。2016年8月份开始货币政策开始呈现锁短放长的特征,致银行体系资金的期限加权成本上升,资金利率中枢稳步上移、波动性增强,且始终高于政策利率。2019年锁短放长操作则是体现在流动性总量投放有所缩量和加权期限锁短的特征,导致了货币市场利率中枢缓慢提升而波动性增强,但货币市场利率中枢仍然低于政策利率。

                  2016年和2019年货币操作的不同特征?#32487;逑至?#36135;币政策偏紧,但目的有所不同。2016年流动性投放锁短放长的目的是通过增加长期流动性投放、减少短期资金供给来推升加权资金利率,拉平利?#26159;?#32447;以抑制期限套利。2019年锁长放短则是针对一季度、尤其是3月份信贷投放超预期,通过减少中长期流动性投放,包括缩量续作MLF、降准推迟来平滑信贷。展望未来,货币政策将会表现为中性偏紧,流动性供给会略小于流动性到期量。

                  债市策略:在信贷和经济超预期的情况下,货币政策将延续观察阶段的谨慎态度,锁长放短操作特征凸显。金融数据和经济基本面的企稳回升预期陆续得到验证,货币政策摆向谨慎观察,利?#26159;?#26399;的上行基础有所夯实。对于后续市场,我们认为3.4%仍然可能是市场情绪博弈的重要关口,但基于基本面超预期和货币政策的调整,我们将10年国债收益率中枢运行区间上调至3.2%~3.6%。

                  任泽平:稳了!“经济底”出现

                  当前?#38382;?#21487;以概括为:经济初现企稳迹象,但基础还不牢固;政策还需发力,但不要用力过猛;利用好时间窗口,推出一系列具有长期性的改革开放措施。财政货币政策初显成效,内需回暖、价格回升、宽货币到宽信用传导逐步见效,由于不是大水漫灌,属温和回升;从经济周期运行看,主动去库存渐入尾声,转入被动去库存的周期复苏早期。2019年地产补库存、基建政策发力和制造业产能新周期,短期固定资产投资较强,猪价、油价上行推升通胀预期,我们预计货币政策开始进入观察期,进一步放松和收紧的概率都不大。

                  具体看,当前宏观经济的八大特点和趋势:

                  一、 社融增速企稳回升,宽信用逐步见效,实体经济融资环境继续改善。3月以来随着PPI、社融企稳以及PMI等各项指标回升,央行货币政策紧平衡,进入观望期,短期内难以边际放松。1-3月新增社融8.18万亿元,比2018年同期多增2.34万亿元;1-3月合计新增信贷5.81万亿元,比去年同期多增9465亿元。M2同?#20173;?#36895;8.6%,比2月环比上升0.6个百分点,社融和M2企稳回升,实体经济融资环境改善。从结构来看,居民信贷需求?#20013;?#22909;转,与房地产销售回暖相关,企业中长期贷款?#25237;?#26399;贷款需求同步改善。

                  二、固定资产投资回暖,主要由房地产和基建投资支撑,先行指标社融预示固投触底回升但幅度不大。财政政策?#20013;?#21457;力,专项债加速发行,1季度财政支出增速远高于收入增速,1季度赤字规模达历史同期之最,拉动基建投资回升,1-3月基建(不含水电?#35745;?#25237;资同比4.4%,较1-2月回升0.1个百分点,连续5个月回升。3月当月基建增速4.5%,较1-2月回升0.2个百分点。企业中长期贷款增加,且预期改善,M2、社融领先于固定资产投资,因此2019年固定资产投资触底回升但幅度不大。

                  三、地产销售一二线回暖、三四线偏弱,投资短期高增。受一二线刚需强劲、货币宽松及调控政策微调影响,地产销售回暖,但区域分化明显,考虑居民贷款上升和利率下行,销售回暖可能延续。3月当月地产销售增速快速上升为1.8%,较1-2月提高5.4个百分点,其中一、二线销售明显回暖,三四线偏弱。3月房企到位资金大幅上升,值得关注的是来自银行端的开发贷和按揭贷款增速上升。1-3月,房企到位资金同比5.9%,较1-2月上升3.8个百分点。其中,国内贷款同比2.5%,上升3个百分点,由负转正;个人按揭贷款同比9.4%,较1-2月上升2.9个百分点。从当月看,3月房企到位资金当月同比13.1%,大幅高于1-2月11个百分点。从1季?#26085;?#20307;看,同?#20173;?#36895;5.9%,高于去年四季度的2.6%,但低于去年前三季度的7.8%。新开工面积增速大幅上升,高于竣工面积,表明房企仍在加快预售回款。由于2016-2017年的房地产销售增速高达22.5%和7.7%,当时的期房销售占比分别高达75%和76.4%,根据2-3年的?#29615;?#26399;,今年竣工增速可能?#20013;?#22238;升。新开工和施工面积上行支撑地产投资继续上升,考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和地产调控不再加码,短期房地产投资仍高增长。

                  四、制造业投资继续下滑,高端制造投资相对较快,未来受内需回暖、价格回升、宽信用和减税降费支撑。1-3月制造业投资继续下滑,有色、纺织行业下滑幅度较大,但高?#38469;?#25237;资增速上升。伴随内需回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导生效,企业盈利底预计在三四季度出现,制造业投资将逐渐企稳。

                  五、受地产销售好转、居民可支配收入增速提高以及股市财富效应的影响,社零消费回升,未来将受益于增值税和个税减税而稳定。3月社零售消费名义增速8.7%,较1-2月上升0.5个百分点。从消费品类别看,地产销售回暖带动家具、?#19994;?#38899;像器材、建筑装潢增速明显上升,3月同?#20173;?#36895;分别为12.8%、15.2%和10.8%,分别较1-2月上升12.1、11.9和4.2个百分点,支撑消?#36873;?#21319;级类消费商品增长较快,化妆品、通讯器材类商品同比分别增长14.4%和13.8%,较1-2月增速分别上升5.5和5.6个百分点。未来随着增值税、个税减税效应的显现、“稳定汽车消?#36873;?#25919;策实施以及消费者预期?#20013;?#21521;好等,消费将保持平稳,但居民部门杠杆率仍高抑制消费快速增长。

                  六、CPI、PPI双升,通胀预期上升。当前生猪存栏、能繁母猪头数和同比处于历史低点,短期难以大幅增加供给,猪周期叠加猪瘟,猪价回升并推动CPI上行。PPI连续3个月环比上涨,3月份同比上涨0.4%,逐渐企稳。当企业预期需求逐步复苏、价格?#20013;?#19978;升,将增加采购量和生产,库存周期从主动去库存转向被动去库存和主动补库存。

                  七、PMI生产回升强于往年,供改升级版和逆周期调节提振中小企业信?#27169;?#21435;库存进入尾声。3月制造业PMI为50.5%,创6个月新高,回升强于往年,但主要是生产强于往年,而新订单回升较为温和,意味着供给端企业复工意愿较强、需求在稳步复苏。3月企业生产经营预期指数为56.8%,较?#26174;?#22238;升0.6个百分点,升至7个月以来的高点;采购量指数为51.2%,较?#26174;?#19978;升2.9个百分点,?#20174;?#20225;业对未来较为乐观。目前需求、价格回升,带动预期改善和采购量加大,当企业经营者确认需求回升可?#20013;?#25165;会继续增加生产和采购,去库存进入尾声向补库存过渡。

                  八、出口仍弱,受世界经济回落和中美贸易摩擦影响。受春节错位及由此导致的基数效应影响,一季度各月出口增速波动较大,1、3月高而2月低,与历史情况吻合。剔除基数效应后,3月出口增速为-4.4%,?#38498;?#20110;1-2月的-4.6%。分国别和地区看,3月中国对全球大部分国家和地区出口有所回升,但仍不及2018年四季?#20173;?#36895;。受农产?#26041;?#21475;下滑的拖累,3月进口同比-7.6%,较1-2月下滑4.4个百分点。一季度进口同比-4.8%,较去年12月回升2.9个百分点,但低于去年四季度9.2个百分点。在全球经济放缓的背景下,下阶段出口仍承压,但中美贸易磋商取?#27809;?#26497;进展、原油等大宗商品价格回升,出口断崖式下滑的可能性下降。

                  未来宏观政策既要?#20048;?#23545;冲不及时、力度不够,也要?#20048;?#21147;度过大、重走?#19979;貳?#24314;议:

                  1、建议2019年降准4次。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%,降准空间大。

                  2、利率市场化下,建议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。

                  3、从“宽货币”到“宽信用?#20445;?#24314;议金融监管政策从“一刀?#23567;?#21040;结构性宽信用,支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场?#21462;?

                  4、建议财政政策更积极,落?#23548;?#31246;降费,支持基建,减税优于基建。

                  (来源:明晰笔谈、新浪)
                  责任编辑:lvg

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